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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/cici

4月23日，知名纯净水品牌“怡宝”母公司华润饮料向港交所主板提交上市申请，联席保荐人为中银国际、中信证券、美银美林、瑞银集团。从产品结构角度看，华润饮料业绩还较为依赖怡宝品牌，公司90%以上营收源自怡宝，而众多饮料产品营收占比合计不足8%。与华润递表近乎同时间，向来只卖天然水的农夫山泉放出消息称进军纯净水市场，而这或将进一步重塑纯净水市场竞争格局。

在不少人的印象中，饮用水行业是一个“暴利”的行业，但是通过华润饮料的经营数据来看，纯净水销售似乎并没有想象中那般“暴利”。2023年，华润饮料的销售毛利率为44.7%，而销售净利率却不足10%。公司销售毛利率和销售净利率之间的差距相对较大的根本原因，在于巨额营销开支，公司将近3成营收用于营销，2023年营销开支是当年年内利润的3倍。

值得关注的是，华润饮料还存在上市前夕大手笔分红的状况，2024年4月份，华润饮料分红25亿元，2023年的年内利润才13.31亿元，如此大手笔分红根据公司股权比例，100%流入控股股东口袋。另外，从募集资金用途来看，公司在产能利用率70%左右的情况之下，仍计划用于“战略扩张、优化产能”是否必要？

多元化策略收效甚微、超9成收入靠怡宝 农夫山泉入局纯净水市场或重塑竞争格局

招股书显示，2021年-2023年，华润饮料分别实现收入约113.40亿元、126.23亿元、135.15亿元，2022年、2023年营收分别同比增长11.31%、7.07%；年内利润分别约为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元，2022年、2023年年内利润分别同比增长15.22%、34.66%。从业绩表现来看，华润饮料处于稳中有增的状态，但相比较之下，营收增速略显乏力。

从产品布局来看，华润饮料还存在营收过度依赖“怡宝”品牌的问题，为了解决这个问题，公司一直在推进产品类型多元化。目前，公司主要有怡宝、至本清润、蜜水系列、假日系列等13个品牌的产品组合，合计共56个SKU，多样化的产品组合覆盖中国即饮饮食市场的核心品类，如包装饮用水、茶饮料即果汁类饮料等。

从近年来产品结构角度看，多元化战略虽然有效，但是效果并不明显，2021-2023年，华润饮料包装饮用水产品的营收占比分别为95.4%、94.3%、92.1%；饮料产品的营收占比分别为4.6%、5.7%、7.9%。因此，华润饮料2023年超九成营收来自于包装饮用水，其他饮料产品的贡献不足8%。

相比较之下，竞争对手农夫山泉2023年饮料产品的营收占比已反超饮用水，包括茶饮料、功能饮料、果汁饮料在内的饮料业务占总收益比为51.7%，实现强劲增长。

华润饮料超9成营收依赖怡宝饮用水品牌，饮用水产品的营收对整体业绩表现起着至关重要的作用，但保证该品牌饮用水营收维持稳中有升并非一件易事，特别是在网传农夫山泉推出“绿瓶”纯净水已在铺货中的消息消息发布之后。

据红星资本局消息，近日农夫山泉生产的纯净水新品“小绿瓶”宣传图在网上流传，并且有相关工作人员表示：“现在陆续在线下先铺货，后续(线上线下)也都会上市”。而农夫山泉入局纯净水市场，或加剧该细分赛道的竞争。

过去农夫山泉主推天然水，纯净水是还未布局的一大领域，由于已经打响的金字招牌，农夫山泉纯净水推出后或将进一步重塑纯净水市场竞争格局，而届时华润饮料旗下“怡宝”品牌能否守住优势地位，销售额有可否保持小步增长，或都充满了未知。

卖水是一门好生意吗？华润饮料净利率不足10%、3成营收用于营销、营销开支是利润的3倍多

在不少人的印象中，饮用水行业是一个“暴利”的行业，但是通过华润饮料的经营数据看却并非如此。2021-2023年，华润饮料的销售毛利率分别为43.8%、41.7%、44.7%，看起来并没有想象中那般“暴利”。除此之外，公司销售毛利率和销售净利率之间的差距相对较大，2021-2023年，公司的销售净利率分别为7.6%、7.8%、9.9%，均不及10%。

销售毛利率和销售净利率间差距较大的根本原因，或还是在于巨额营销开支。由于饮用水市场竞争激烈，品牌建设和营销难度大，企业往往需要投入大量的资金和精力来打造自己的品牌形象，并让消费者认可你的产品。

从公司各项期间费用也可以看出，华润饮料在营销端还是花费了很大的财力。2021年-2023年，华润 饮料经销及销售费用分别为37.57亿元、38.78亿元、40.87亿元，处于稳步上涨的状态。公司往往将3成营收用于营销，营销开支往往是当年净利润的3倍多，2021-2023年，华润饮料的销售费用率分别为33.13%、30.72%、30.24%。

上市前大手笔分红25亿元均入控股股东口袋 产能利用率近70%仍募资扩产

值得关注的是，在递表前夕还大手笔派息，华润饮料据截至2023年12月31日的综合保留溢利向现有股东宣派股息25亿人民币。值得关注的是，2023年公司的年内利润仅为13.31亿元，一边大手笔分红，一边上市募资，这又是否合适？

一般来说，公司采取高比例分红策略，说明公司经营或已经过了高速成长期，进入相对成熟期；同时，公司往往缺少新的项目投资，不需要募集资金。公司一边进行大额分红，一边想要上市筹钱，这是否恰当、与公司财务状况是否匹配呢？为何公司常年保持如此高的现金分红比例呢？从公司的持股状况我们或可以得到部分答案。

据公司招股书，截至最后实际可行日期，华润集团(饮料)有限公司和Plateau(下称“普拓资本”)分别持有华润饮料60%和40%的股份，均为华润饮料的控股股东。这也就是说，华润饮料上市前突击分红的25亿元巨额分红全部进入了控股股东口袋。

另外，从募资必要性角度来看，华润饮料目前已有47条自有生产线及81条合作生产伙伴拥有的生产线，截至2023年12月31日，公司已投产自有工厂和合作生产伙伴的包装饮用水及饮料产品年标准产能合计18.8百万公顷，但公司包装饮用水及饮料产品2023年的实际年总产量仅为13.5百万公顷，这也就说明，公司整体产能利用率仅达72%左右。

另外，公司已投产自有工厂的产能利用率表现或也不容乐观。2021年-2023年，华润饮料已投产自有工厂的标准产能分别为544.34万公顷、568.67万公顷、674.9万公顷，实际产量分别为384.34万公顷、406.27万公顷、447.89万公顷，产能利用率分别为70.6%、71.4%、66.4%。

在公司产能利用率不足的情况下，华润饮料的募集资金用途中还写明了资金用于战略性扩张和优化产能，募资用途是否必要存疑。另外在公司每年将3成收入用于营销的情况下，公司的募集资金用途中还将募资款用于营销放在比较重要的地位上，如募资用于加速销售渠道扩张及扩张渠道效率、用于销售和营销活动等。